西南证券：春秋航空（601021.SH）疫情后将进入高

智通财经APP获悉，西南证券发布研究报告称，航空下沉，穿越周期，精细化收益管理显著增厚公司利润。预计公司2021-2023年归母净利润CAGR为59.7%，2023年公司盈利中枢可达30亿元，给予公司25倍PE，对应市值/目标价750亿元/81.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

西南证券指出，2021年民航供需承压，2022年之后行业供需格局有望全面改善。从中期看，疫情期间封闭国门所促进的国内旅游出行具备消费惯性、航空业受益于本土旅游渗透率的加速提升，看好公司的长期竞争力。

西南证券主要观点如下：

推荐逻辑：1）航空业的需求恢复短期虽受制于全球疫情/疫苗普及进度，但中期看，疫情期间封闭国门所促进的国内旅游出行具备消费惯性、航空业受益于本土旅游渗透率的加速提升，中国航空业具备长期成长性。2）供给端，“十四五”期间主力航司机队增速低于6%、同时海航重组约束了其运力扩张，行业供需格局有望改善，航空业进入高质量发展阶段，增长更具备经济性。3）春秋航空新航季时刻增速23%，实现了疫情期间的逆势扩张，西南证券看好春秋精细化管理和规模效应可以使当期产能的增长转化为未来利润的增长，公司2023年有望实现30亿元利润基本盘。

2021年民航供需承压，2022年之后行业供需格局有望全面改善。2021年行业处于冗余运力消化阶段，主要系疫情关闭国门导致国际运力/时刻转回国内，西南证券测算运力拉回对国内ASK静态提升约36%，同期国内出行需求仍受限于局部散点疫情以及整体防疫政策约束，2021年相比于2019年行业机队规模增速约10%。总体上西南证券预计2021年ASK增速14.3%，RPK增速12.8%，运力投放快于需求恢复进程，2021年民航业依然处于产能利用率爬坡阶段。2022年行业供需格局有望全面改善：运力供给出现拐点，2022年静态座位数增速3.7%，相比于2021年7.2%的增速显著下滑。国内/国际疫苗普及率提升，需求侧约束逐渐解除，预计2022年民航RPK增速8.5%，相比于ASK增速7.5%高1个百分点，供需关系出现向上的拐点，考虑到十四五期间机队规模增速低于6%，西南证券认为2022年之后民航将迎来供需格局改善带动的景气度提升周期。

LCA迎来渗透率提升的黄金十年，行业β向上。总量上，中国人均乘机数0.47，若2030年人均乘机数达到1.5，对应航空业总体CAGR将保持在10.0%左右。结构上看，中国低成本航空运输量不足10%，相比较欧美成熟市场40%的渗透率仍有翻两番的提升空间，预计中国LCA将保持CAGR17.0%以上增速，最终LCA市场份额将占到23.3%-32.4%。

春秋航空全面贯彻低成本运营策略,疫情期间核心竞争力再次得到验证。2020年，公司运力快速恢复，优秀业绩体现经营韧性。2020年公司全年ASK恢复到2019年的87%，但同期六大航司ASK合计同比下降42%；2020年公司归母净利润-5.9亿元，但扣除春秋日本投资亏损影响后实现净利润1.4亿元。对比三大航，公司盈利能力更强，稳定性与确定性更高：2017-2019年中国国航平均ROA为3%，公司ROA为6.02%；2017年公司ROIC平均为7.8%，比较其他航司，盈利的波动性更低，确定性更高。公司采用单一机型，单一舱位，在保障能力允许的前提下提升日利用率与客座率。高效而极致的管理策略推动着公司成本结构的持续优化，公司三费费率平均为4%，比其他航司低近8个百分点。2020年公司单位营业成本为0.26元，比三大航平均单位成本低超过40%。极致的成本管控让公司在市场拓展、定价策略上具备更多的灵活性。公司资产负债率为65%（经租一次性进表后），处于行业内较低水平，高度重视现金流以及采取稳健的财务策略是航空企业穿越周期，不断拓展生存边界的必要条件。

疫情期间稳扎稳打，投运扩张未来复苏可期。公司在疫情期间实现产能加速扩张：2020年公司机队规模102架，全年飞机净增长9架，机队增速10%，超过六大航合计机队增速0.2%，预计2020-2023年公司机队规模复合增速为15.46%，超过行业增速（6%）。2020年公司新增82条国内航线，同期国际/地区航线减少73条。2021年夏秋航季公司航班时刻同比19年夏秋增长22.6%，同期行业增速-4%。中期看旅游市场本土化进程加速，国内民航市场进入高成长阶段，春秋航空将充分受益：相比于宽体机占比更高的三大航，公司单一机型转回内线，在产能投放与财务匹配上更能适应国内下沉市场的需求特征，在成本结构上具备显著比较优势。

盈利预测与投资建议：西南证券看好公司的长期竞争力，精细化收益管理显著增厚公司利润。比较于三大航，盈利稳定性与确定性更强，比较吉祥航空与华夏航空，业绩弹性更高。公司定位国内低成本航司龙头，充分享受市场下沉红利。

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